近日，由中国财政发展协同创新中心（简称“中心”）教授、博士生导师姚东旻，中心博士生苏代钰，中国社会科学院财经战略研究院助理研究员崔孟奇（中心2024届毕业生）共同撰写的论文《政府债券发行的货币政策支持——来自我国央行公开市场操作的实证证据》，在我校A类学术期刊《系统工程理论与实践》2024年第10期刊发。《系统工程理论与实践》是中国在管理类期刊中唯一进入国际EI检索的科技期刊，被国家自然科学基金委员会认定为管理科学重要期刊。

本文是中心财政货币系列研究下的第四篇文章其余三篇为（点击标题查看详情）：

1.财政的货币效应——新市场财政学框架下的财政-央行“双主体”货币调控机制

2.政府债务的货币效应——基于新市场财政学“财政-央行双主体”货币调控理论

3.财政如何影响货币创造：被动效应与主动控制

近年来我国在国债领域持续加力，一方面，2020年至今国债发行规模持续上升；另一方面，2024年开年的《政府工作报告》中，国务院宣布了从今年开始“连续几年发行超长期特别国债”的计划。国信办举行的“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展“新闻发布会，强调要做好1万亿超长期特别国债的发行和使用工作，同时指出中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。并且，中央金融工作会议提出“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的新要求。为落实在公开市场操作中增加国债买卖的新任务，财政部和央行就国债买卖建立了联合工作组，央行官网专门开设了国债买卖业务公告栏，截至今年十月，央行已经向公开市场业务一级交易商净买入3000亿元国债。中心新市场财政学团队长期追踪财政部和央行在政府债方面的协同配合，尤其是央行在政府债发行时展开的协同配合操作，本文发现并检验了央行和财政部早期在政府债发行时的具体协同配合操作，当前财政部和央行就国债买卖建立的联合操作组，是对早期隐性协同的制度化。本文的研究，能够为当前理解央行和财政部就国债买卖的制度化协同配合，提供一个具体化的实证案例，具有一定的理论前沿意义和实践前沿意义。

以下为文章简介。

【研究动机与边际贡献】

党的二十大报告提出要“加强财政政策和货币政策协调配合”，研究财政货币政策的协同性对于建立现代财税金融体制，完善宏观经济治理体系具有重要意义。 政府债兼具财政与金融双重性质，一方面具有为财政赤字融资的财政属性，另一方面政府债不仅是主要金融机构持有的重要金融资产，还是货币政策的操作标的。 因此，政府债是研究财政政策与货币政策协同配合的重要视角。那么，政府债的发行是否会引起货币政策的变动？货币政策在政府债发行中发挥了怎样的作用？上述问题的回答有利于丰富我国经济恢复期宏观经济调控的政策工具箱，拓宽我国财政货币政策协同的空间和潜力。

本文可能的边际贡献在于：第一，当前我国学界对财政政策与货币政策协同配合已经有一些设想，但几乎都使用理论模型或者使用仿真数据，缺乏现实证据。本文发现并检验了我国财政政策与货币政策常态化协同配合的现实证据，本文的研究发现，从国债和地方政府债发行的角度具体化了我国宏观治理长期要求的“加强财政政策与货币政策协同配合”，这也许能为构建高效协同的宏观经济治理体系提供理论依据，还可能为丰富财政政策与货币政策协同配合的制度构想提供新思路。第二，本文以国债和地方政府债发行为视角，实证检验了国债和地方政府债发行前后央行都会释放流动性，区别于现有研究在分析国债和地方政府债的货币效应时集中于其流通和使用环节，可能丰富了对于国债和地方政府债货币效应的研究。第三，目前关于地方政府债发行的金融体系支持集中于商业银行层面，缺少对于央行的研究，本文扩展了地方政府债扩张的金融体系基础的研究视角。第四，将Liang-Kleeman信息流分析方法引入财政学研究中，能够为后续财政学领域时间序列因果推断的相关研究提供参考与借鉴。

【制度基础】

如图所示，在党中央、国务院统一领导的体制优势以及财政部与央行的诸多协同机制下，央行需要对国债和地方政府债发行做出反应：国债和地方政府债发行前，在财政政策与货币政策协调联动的要求下，央行需要主动释放流动性，为国债和地方政府债发行提供适宜的流动性环境；国债和地方政府债发行后，为平滑短期流动性波动，央行需要再次释放流动性。

【典型事实与假说提出】

从实际操作情况来看，国债和地方政府债发行规模、频率的变化与公开市场业务操作变化趋势高度一致。理论上来说，如果发行国债和地方政府债会影响公开市场操作，那么一段时间内国债和地方政府债的发行规模、频率会和将政府债发行作为公开市场操作原因的公告次数有相似的共同趋势。因此，为进一步确认国债和地方政府债发行影响公开市场操作的事实，本文绘制了国债和地方政府债的发行规模、次数与将政府债发行作为公开市场操作原因的公告次数的时间序列图，如图所示，国债和地方政府债的发行规模与将政府债发行作为公开市场操作原因的公告次数波峰相似，其变化趋势也相似。 并且，本文也考察了政府债发行时公开市场业务的实际操作情况，由于相当大一部分公开市场操作是为了对冲操作工具到期，为排除操作工具到期的影响，我们计算了每个工作日的公开市场净操作。 如图5所示，本文绘制了经过HP滤波后，滚动窗口为30天的政府债发行频率与公开市场业务净操作频率图。同样地，从图中可以看出政府债发行频率与公开市场净操作频率有十分相似的变化趋势。

基于上述分析，本文可以归纳出以下典型事实：

典型事实1：发行国债和地方政府债是导致央行开展公开市场业务交易的重要原因，并且通常进行释放流动性的操作。

我们使用2013~2021年每个交易日的国债和地方政府债发行与公开市场净操作的时间序列数据，设定3天和5天两种时间窗口考察国债和地方政府债发行前后的公开市场操作净投放情况。一方面，根据“适时适度”的调控原则，央行不会在国债和地方政府债发行前提前太长时间开展专门针对政府债发行的公开市场操作。 另一方面，如果对时间窗口的定义过长的话，会导致在较长的时间窗口内存在多个事件，难以区分不同事件对公开市场操作的影响。 在定义了时间窗口后，对每个窗口期公开市场操作的结果进行了统计，基于此绘制了每个工作日是否有国债和地方政府债发行时的净投放次数分布图。 如下图所示，在观测期内不管是在国债和地方政府债发行前还是在国债和地方政府债发行后，有国债和地方政府债发行时公开市场操作净投放次数的中位数和上四分位数，均高于无国债和地方政府债发行时公开市场操作净投放次数的中位数和上四分位数。 综上所述，本文可以归纳出以下典型事实：

典型事实2：国债和地方政府债发行前后，公开市场操作净投放的概率均提高。

综上所述，本文提出假说1和假说2。

假说1：国债和地方政府债发行前，央行会通过公开市场操作净投放协调市场流动性，以为其发行创造宽松的流动性环境。

假说2：国债和地方政府债发行后，央行会通过公开市场操作净投放，平滑短期市场波动，以此稳定市场流动性环境。

【实证策略与研究发现】

本文使用分组回归、PSM、Liang-Kleeman信息流分析方法等来检验前文提出的假设。

以往的研究常采用格兰杰因果检验、时间滞后相关分析来检验时间序列的因果关系，但这两种方法存在混淆因果关系、不区分方向性等问题，Liang-Kleeman信息流(Liang-Kleeman information flow)方法克服了这些问题。 Liang和Kleeman在香农熵的基础上，对信息流进行了定义，并由此构建了一套几乎不存在任何假设的因果推断工具。 Liang(2016)给出了由第一性原理严格导出的无论是在离散还是连续的多维系统中均适用的信息流，并且给出了使用Liang-Kleeman信息流方法判断因果关系的依据：如果一个事件到另一个事件存在非零的信息流，则表明两个事件存在因果关系，如果两个事件无因果关系则信息流为零。

图8 实证策略图

本文得出的主要结论包括：第一，在我国现行的国债和地方政府债发行制度下，为了实现国债和地方政府债足额发行这一目标，需要央行注入流动性，党中央、国务院统一领导的体制优势以及财政部与央行的诸多协同机制，为国债和地方政府债发行与货币政策协调联动提供了制度基础；第二，在我国国债和地方政府债发行与公开市场操作实践中，国债和地方政府债发行显著提高了公开市场操作释放流动性的概率，而发行隐性债不会对公开市场操作产生显著影响；第三，在国债和地方政府债发行前，央行会通过公开市场操作释放流动性，其目的是为国债和地方政府债发行创造宽松的流动性环境；第四，国库集中收付制度具有的“集中”与“隔离”功能，导致国债和地方政府债发行缴款会使部分货币退出市场流通，因此，国债和地方政府债发行后央行也会通过公开市场操作释放流动性，其目的是平滑国债和地方政府债发行缴款引起的短期流动性波动。

撰稿：苏代钰、崔孟奇

审核：姚东旻

责编：姚广