近日，由中国财政发展协同创新中心主任、博士生导师姚东旻教授，撰写的《财政货币政策协同：形势研判、制度优势与政策发力方向》在《财政监督》2026年第11期刊发。本文系国家社会科学基金重大项目“财政政策和货币政策有效协调配合的体制机制研究”的阶段性研究成果。
【内容提要】
“十五五”规划纲要明确提出“加强财政、货币政策协同”。政府债务是连接财政政策与货币政策的重要纽带。通过科学安排政府债务发行节奏和结构，并配合合理的流动性管理，可以在稳定金融市场、降低政府债务发行成本的同时，为扩大有效需求和支持实体经济发展提供有力支撑。本文从当前经济金融运行形势出发，系统分析我国财政金融体制的制度优势，并进一步探讨如何通过转变政策理念与优化政策组合，更好发挥财政货币政策协同的宏观调控作用。
【当前经济金融运行形势与主要问题研判】
第一，有效需求不足。一是投资增长动能不足。2025年，我国固定资产投资比上年下降3.8%，这是自1989年以来首次出现的年度负增长。其中，民间固定资产投资比上年下降6.4%。二是消费潜力有待进一步释放。2026年4月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.2%。但从分项结构来看，本轮CPI回升主要由“教育文化娱乐”“医疗保健”和“交通通信”等类别带动，而“食品烟酒及在外餐饮”和“居住”等领域价格处于负增长区间，整体消费潜力仍待进一步释放。三是外部环境的不确定性显著上升。2026年2月，美国、以色列与伊朗之间的冲突不断升级，国际油价多次突破100美元/桶。与此同时，贸易保护主义和单边主义持续升温，2026年3—4月，美国以“未禁止进口强迫劳动产品”为由，接连对我国及多个经济体开展多项贸易调查。
第二，低利率的市场环境。一是国内利率水平持续处于低位，金融体系总体流动性充裕但传导效率有待提升。当前，我国1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）稳定在3.0%和3.5%的水平，社会综合融资成本处于较低水平。截至2026年4月，我国广义货币（M2）同比增长8.6%，狭义货币（M1）同比增长5.0%，M2-M1剪刀差依旧存在，货币信贷向实体经济的传导效率仍需进一步提升。二是全球货币政策进入周期性转向阶段，外部平衡压力依然存在。目前，10年期美债收益率攀升至4.5%以上，而我国10年期国债收益率已跌破2.0%。显著的内外利差不仅压缩了我国货币政策的操作空间，也对人民币汇率稳定和跨境资本流动形成持续的外部约束。
【财政金融政策协同的制度优势：中国特色的财政金融体制】
第一，高度国有化的金融体系。当前，我国政府债券最主要的认购与持有主体为国有商业银行，这一安排有效规避了债券募集失败的风险。与此同时，依托中央金融企业及中央银行的一级交易商制度，国家可对金融市场流动性实施有效管控与引导，从而保障大规模政府债券的顺利发行，避免短期内出现流动性趋紧或偿付压力。凭借这一独特机制，我国得以更充分地运用政府债券“时空转换”的功能，为经济恢复最大限度地拓展财政空间。
第二，中央政府与地方政府的信用趋于一体。政府债务的本质是以政府信用为抵押的贷款，其信用源自投资主体对政府偿付债务的信心与期望。当前政府债务市场持续活跃，说明投资者对政府债务仍保持较高信心。与此同时，还需要关注我国中央与地方政府之间的信用关系。在大多数财政分权或财政联邦制国家，中央政府由于掌握货币发行权以及更大的资源与政策空间，其信用远大于地方政府。而在党中央的集中统一领导下，我国央地关系在财政上体现为中央集权下的充分“授权”，各地方政府的信用与中央政府的信用趋于一致。这使得我国央地债务的信用利差大大缩小，为政府债务空间的有效扩张提供了关键制度保障。
第三，财政部门能够有效引导信贷创造与配置。一方面，在国库集中收付制度下，开设在中央银行的国库单一账户具有“集中”与“隔离”的双重功能，使得政府债券在“借、用、管、还”的全生命周期内，均会对基础货币与存款货币的规模产生影响。另一方面，财政部门通过履行对国有商业银行的出资人职责，通过建立对国有商业银行综合评价结果的激励约束机制，使各级财政部门能够通过绩效考核对主要国有商业银行的信贷规模、速度和投向施加影响。
【财政金融政策协同的理念选择：从“平衡财政”转向“功能财政”】
第一，明确财政的功能性本质。财政政策的核心在于审视财政收支对经济运行的真实效应，即是否能够在维系物价稳定的前提下提升均衡产出水平并实现充分就业，而非单纯追逐财政收支的账面平衡。拥有货币主权的政府理论上并不存在像私人部门一样的名义货币预算约束问题。现阶段，我国财政运行总体上呈现“紧平衡”态势，面临的财力缺口兼具结构性与制度性双重属性，短期内难以得到根本性缓解。在此条件下，适度扩大政府债务规模，已成为保障国家重大战略落地、助推高质量发展及维护宏观经济稳定运行的关键政策工具，其扩张具备充分的必要性与合理性。因此，应当转变将政府债务仅当作财政风险的旧有观念，深入理解“功能财政”的真正内涵，明确政府债务的功能定位。
第二，科学认识赤字率与债务率指标。一方面，我国与欧美等国的债务率和财政赤字率水平完全不可比。我国政府债务率在国际上仍处于较低水平，但更为关键的是，各国赤字率不宜简单进行横向比较。赤字率本身存在显著的技术性差异，包括会计制度和统计口径的不一致等多方面因素。此外，赤字率不仅反映财政收支的静态状况，还在更深层次上体现了各国发展阶段及其内在的政治经济特征。据此，将赤字规模框定于自然年度，实质上是对发展中大国施加了年度化的赤字限制，在理论层面也存在固有不足。另一方面，经济周期的波动并不遵循自然年度节奏，因此财政预算的制定不应仅局限于短期年度收支平衡，更应注重与中长期财政规划及宏观经济发展目标的协调与衔接。这意味着政府在制定宏观调控政策时，需要将政策视野从单一年度拓展至更长时期，并以国民经济和社会发展五年规划所确定的战略目标和发展任务为重要依据。
第三，发行国债置换地方债，强化中央目标管理。截至2025年末，我国国债余额约41.23万亿，地方政府债务余额约54.82万亿，地方政府整体债务负担明显高于中央政府，中央财政仍保有较为充裕的举债与赤字空间。在此情境下，借助国债发行对地方政府部分存量债务实施置换，有利于缓解地方政府的偿债负担，推动其释放更多财政资源用于保障民生与促进发展。在实施央地债务置换的基础上，中央层面还需要对新增国债资金的安排和使用加强统筹管理。可以在中央统一筹资的前提下，建立与宏观经济发展目标相衔接的国债资金分配与考核机制。根据各地区所处的发展阶段与发展任务设定差异化目标，实现中央“管住目标、提供财力、放开手脚”的治理模式，充分调动地方政府推动发展的积极性。
【下一步政策方向与具体政策举措】
第一，精准把握政府债务的发行窗口，有效降低融资成本。当前外部环境不确定性明显上升，地缘政治冲突、能源价格波动以及国际金融市场变化都可能对国内利率环境产生影响。目前国内市场流动性整体较为充裕，利率水平处于相对低位，这为政府债务融资提供了较为有利的窗口期。应尽快推进国债发行，通过提前锁定低成本资金，降低未来融资不确定性。同时，在发行安排上应注重错峰布局，尽量避开季末资金面阶段性趋紧以及地方政府债券集中发行的时点。并根据市场利率走势灵活优化短期、中期与长期国债的期限结构，在保障必要融资规模的同时，尽可能降低综合发行成本。
第二，央行需要为政府债券发行营造适宜的流动性环境，并稳步推进二级市场国债买卖机制完善。当前，我国政府债券发行类型多样、期限结构复杂，加之部分地方政府在专项债发行中实行“自审自发”，这些因素都增加了政府债务发行环境的复杂性。央行需要与财政部门密切沟通协同，为政府债券发行创造相对稳定的金融环境。与此同时，与主要发达经济体相比，中国人民银行资产负债表中本国国债的占比显著偏低，若将地方政府债券计入考量，这一差距将进一步扩大。因此，应稳步推进二级市场国债买卖机制的完善，并探索将地方政府债券纳入操作范围，强化政府债券作为优质资产和金融市场基石的功能。
第三，加快债券发行后的资金使用和项目建设进度，避免出现通货紧缩。当前，我国经济运行仍面临总需求不足的压力，如果债券资金到位后使用进度缓慢，资金沉淀于国库账户，难以及时转化为有效需求，会削弱积极财政政策对稳定价格和扩大需求的作用，甚至可能加剧通缩风险。因此，在完成政府债券发行之后，更为关键的是加快资金落地和项目建设进度，及时将资金和流动性传导至实体经济，推动债券资金尽快形成实物工作量和有效投资，充分发挥财政资金对扩大内需和稳定宏观经济的支撑作用。
第四，统筹用好财政金融协同专项资金，激发重点群体消费潜力。当前消费补贴多侧重商品品类，面向重点消费群体的精准度与扶持力度不足。从需求侧看，大学生及研究生群体的边际消费倾向较高，收入提升可快速转化为消费支出，是拉动内需的重要力量。该群体消费集中于数码电子、智能产品、文娱餐饮等领域，既能提振即时消费，也能带动就业及数字经济、科创相关产业链协同发展。因此，后续用好财金协同专项资金，需精准聚焦大学生和研究生群体，适度扩大消费补贴和贷款贴息政策的覆盖范围，提高支持力度。同时，可适度提高助学金和奖学金的覆盖面与支持强度，提升博士研究生群体的基本保障水平，稳固收入预期，切实提振青年群体消费能力。
撰稿：熊国豪
