近日，中国财政发展协同创新中心（简称“中心”）副教授阮睿与复旦大学管理学院博士生李孜仪、对外经济贸易大学中国金融学院副教授孙宇辰，西南财经大学经济与管理研究院副教授唐悦共同撰写的论文New event and old antidote: Can ex-ante disclosure mitigate regulatory risk?在Journal of Corporate Finance 2026年第3期刊发。
【内容摘要】
本文探讨在监管不确定性日益加剧的背景下，企业如何通过事前的风险披露缓解意外监管冲击带来的信息不对称和市场扭曲。研究利用中国2016-2017年中央环保督察（CEPI）作为准自然实验，检验了事前环境风险披露对监管冲击后市场反应的影响。研究发现，环保督察组进驻后，企业买卖价差上升4.39%，高污染行业企业平均遭受1.1%的股东财富损失（约1.63亿元）。然而，事前环境风险披露显著缓解了这些不利影响：对高污染企业而言，环境风险披露每增加一个标准差，信息不对称增幅降低26.12%，股票负回报减少72.32%。机制分析表明，披露效果取决于信息环境（分析师覆盖度、投资者关注度）、披露质量（信息增量、可读性）和企业风险管理能力。进一步研究发现，环保督察显著提高了企业的权益和债务融资成本，而环境风险披露有效缓解了这一负面影响。本文对于理解企业如何应对监管不确定性、优化风险沟通策略具有重要的理论与实践意义。
【研究背景】
近年来，经济政策不确定性对金融市场的显著影响引起了学界和业界的广泛关注。多数研究聚焦于投资者无法预期的政府监管干预所带来的不利影响。然而，即使在政策正式公布后，市场波动性仍会增加，表明不确定性并未完全消散。
根据奈特（Knight, 1921）的经典理论，不确定性源于信息缺失。在金融市场中，投资者面临的监管政策不确定性包括两个层面：一是政策不确定性，即对未来可能影响企业的政策时点和内容缺乏了解；二是运营不确定性，源于企业内部人与外部投资者之间的信息不对称。政策公布后，第一类不确定性消散，但第二类不确定性不仅持续存在，甚至可能加剧——投资者难以准确评估企业对新政策的具体暴露程度。
2023年，我国上市公司信息披露违规案件处罚334起，市场对企业透明度的要求日益提高。党的二十届三中全会强调，“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，强化投资者保护”。在此背景下，探究企业能否通过主动的风险披露缓解监管冲击带来的市场不确定性，成为完善信息披露制度、保护投资者权益的重要理论与实践命题。
【理论分析】
已有研究长期确认，企业管理层与外部投资者之间的信息不对称会产生显著成本（Myers and Majluf, 1984）。信息披露被广泛认为是管理层通过弥合信息鸿沟来有效沟通和降低这些成本的工具（Healy and Palepu, 2001）。然而，现有文献通常假设现金流的风险性是已知的，而企业在实践中常常面临现金流预期的不确定性，特别是当这些现金流的风险性仍未可知时。理论研究表明，投资者对现金流方差的不确定性会在股价中产生方差不确定性溢价（Heinle and Smith, 2017）。
本研究聚焦于监管冲击引发的两类不确定性的区分及其对金融市场的影响。当意外的监管事件发生时，虽然政策内容已经明确，但企业对该政策的具体暴露程度如何？企业是否有能力应对？这些关键信息仍然掌握在企业内部人手中。此时，历史上的风险披露信息成为投资者评估企业风险暴露的重要依据。
图1 理论框架
本文提出核心假说：在监管冲击发生后，历史上披露更多相关风险信息的企业，其信息不对称的上升幅度更小。这一机制主要通过以下三个渠道发挥作用：
第一，降低信息搜寻成本。在监管不确定性时期，投资者面临有限注意力约束（Hirshleifer et al., 2009）。详细的事前风险披露为投资者提供了现成的信息框架，降低了评估企业风险暴露的搜寻成本。
第二，建立披露信誉。持续的风险披露行为向市场传递企业透明经营的信号（Diamond and Verrecchia, 1991）。当监管冲击发生时，市场更倾向于信任那些一贯坦诚披露风险的企业。
第三，精确风险定价。相比于没有披露的企业，详细的风险披露使投资者能够更准确地评估企业的风险暴露程度，减少估值偏差，从而降低买卖价差（Verrecchia, 2001）。
【研究设计】
本文以2016-2017年中国中央环保督察（CEPI）为准自然实验。这一监管事件具备理想的识别特征：督察时点完全无法预期，省份选择随机化，督察强度统一执行，且短期内企业无法调整已披露信息。第一轮环保督察共接到公众举报13.5万余件，处罚企业近2.9万家，问责官员1.82万人，对高污染企业形成了强烈的监管冲击。
研究样本包括2015-2017年间1525家A股制造业上市企业。为精确识别企业的环保督察暴露程度，本文绘制了企业实际制造业子公司的地理分布，而非仅依赖总部所在地，共获得21个交易日事件窗口内的31,952个企业-日观测值。根据生态环境部的行业分类，487家企业属于直接受督察的高污染行业，1038家企业属于间接受影响的低污染行业。
核心解释变量“环境风险披露”（EnvRiskDisc）采用Python文本分析技术，从年报“风险因素”章节提取。具体而言，本文构建了包含402个环境相关词汇的词表，将提及环境词汇的句子占风险章节总句数的比例定义为环境风险披露程度。被解释变量采用买卖价差（bid-ask spread）作为信息不对称的代理变量，这是金融学文献的标准做法（Leuz and Verrecchia, 2000; Christensen et al., 2013）。
【研究发现】
本文的研究结论表明：
（1）监管冲击显著提高市场不确定性，但事前风险披露有效缓解了这一冲击。
环保督察组进驻后，买卖价差上升4.39%，表明市场信息不对称加剧；督察组离开后，价差显著回落。对高污染行业企业而言，监管冲击导致平均1.1%的股东财富损失，按平均市值148.27亿元计算，对应约1.63亿元的价值损失。
然而，环境风险披露显著缓解了这些不利影响。对高污染行业企业，环境风险披露每增加一个标准差（0.217）：①信息不对称增幅降低26.12%；②股票负回报减少72.32%。
（2）机制分析揭示了风险披露发挥作用的三个关键环节。
信息获取阶段：在分析师覆盖度低和投资者关注度高的企业中，披露效果更强。当分析师覆盖不足时，年报成为主要信息来源；当投资者主动寻求信息时，披露的边际价值提升。
信息理解阶段：更高的文本信息增量和更好的可读性增强了披露效果。投资者对陈旧信息反应微弱（Tetlock, 2011），而清晰的风险披露降低了信息处理成本。
投资决策阶段：环境治理能力强（E-score高）的企业，其披露的可信度更高，缓解效应更显著。这表明市场不仅关注企业"说了什么"，更关注企业"能否做到"。
（3）风险披露不会在发布时引发负面市场反应，但其效果在监管冲击时显现。
研究发现，环境风险披露在年报发布时不会显著影响买卖价差或股票收益，表明市场不会因企业坦诚披露潜在风险而惩罚企业。这一发现消除了企业对“说真话会被惩罚”的担忧。然而，当环保督察这一特定风险实现时，历史披露的价值立即显现，有效降低了市场不确定性。
（4）风险披露转化为实质性的财务收益。
经济后果分析表明，环保督察显著提高了企业的权益融资成本（股权资本成本）和债务融资成本（利息支出占总负债比例），但环境风险披露有效缓解了这一负面影响。通过降低信息不对称，披露使投资者和债权人能够更准确评估企业的环境风险暴露及其管理能力，转化为更低的融资成本。
（5）一系列稳健性检验支持主要结论。
本文通过控制额外变量（ESG评分、ESG报告）、采用更严格的固定效应、调整标准误聚类层级、限制样本范围、使用替代变量（原始买卖价差、Amihud非流动性指标）等多种方法进行稳健性检验。此外，使用中美贸易战作为伪安慰剂检验，发现环境风险披露对非环境相关的政策冲击无缓解效果，进一步证实了机制的特异性。
长期披露历史分析显示，采用三年、四年、五年移动平均的环境风险披露指标，缓解效应随披露窗口延长而递增，表明市场对持续、一致的披露实践赋予更高可信度。
【研究贡献】
本文可能的边际贡献包括以下四个方面：
第一，为企业“应该披露风险”提供了实证证据
关于风险披露的效果，学术界存在争议。部分研究担心披露坏消息会引发负面市场情绪（Elshandidy and Shrives, 2016），另一些研究发现披露质量影响信息不对称但不一定触发股价反应（Hail et al., 2020）。本文明确表明：市场奖励更精确的风险披露，支持fortune favors the bold（勇者得福）假说而非silence is golden（沉默是金）观点。
关键发现是：风险披露在发布时不会损害企业股价表现，但其有效性在披露后持续存在。当特定风险实现时，相应的事前披露在缓解信息不对称和负面市场反应方面发挥关键作用。因此，有针对性的风险披露是管理监管冲击影响的有效且成本效益高的工具。
第二，为理解风险披露“何时发挥作用”提供了新视角。
现有研究主要关注信息披露的即期或同期市场反应，忽视了长期影响。本文创新性地通过匹配相关事件窗口，精确识别了环境风险披露生效的时点——不是在披露时，而是在相关风险实现时。这一发现突破了传统的“披露-反应”线性框架，揭示了信息价值的动态释放过程。
通过检验披露有效性的五个异质性维度（分析师覆盖、投资者关注、信息增量、可读性、环境治理），本文识别了风险披露发挥作用的完整渠道，对“如何披露风险”提供了更深入的指引：披露应当具体而非模板化，新颖而非陈旧，清晰而非晦涩，且需要扎实的风险管理能力支撑。
第三，拓展了对监管政策市场反应的理解。
现有文献表明，监管收紧会导致受影响企业的异常负收益（Bruno et al., 2018），监管政策作为不确定性来源会增加股价波动并降低流动性（Battalio and Schultz, 2011）。本文扩展了这一文献，识别出意外监管冲击增强了市场对内外部信息不对称的认识，从而激活了历史相关信息的有效性。
这一发现具有普遍意义：任何提高市场对特定风险维度关注度的监管事件，都可能激活企业在该维度的历史披露信息。企业可以通过建立前瞻性的风险披露体系，在监管目标和市场稳定之间找到平衡点。
第四，为ESG披露的市场价值提供了新证据。
通过环境风险披露这一具体情境，本研究为ESG披露的市场价值提供了有力证据。研究表明，环境治理不仅是社会责任，更是风险管理和价值创造的重要组成部分。那些认真对待环境风险披露的企业，在长期内会获得市场的溢价——不是通过"漂绿"，而是通过在不确定性时刻为市场提供可靠的信息锚点。
这一发现对当前ESG投资实践具有重要启示：评估企业ESG表现时，不应仅关注当期评分或报告发布，更应关注企业是否建立了系统性、前瞻性的风险沟通机制，以及这些机制在压力测试（如监管冲击）中的有效性。
【政策启示】
本文的研究结论对企业、监管者和投资者均具有重要启示：
对企业而言，建立系统性、前瞻性的风险披露体系是价值创造的重要途径。沉默的代价远高于真话的风险——市场不会因企业坦诚披露潜在风险而惩罚企业，反而会在不确定性时刻用更低的融资成本和更稳定的估值来回报透明度。一致的、长期的披露实践会建立更高的可信度，披露历史越长的企业，缓解效应越强。
对监管者而言，应当认识到建立系统性环境信息披露框架的重要性。突发性强监管虽能迅速纠正市场失灵，但也会因信息不对称而放大市场不确定性。通过鼓励企业建立前瞻性的风险披露机制，可以在监管目标和市场稳定之间找到更好的平衡。
对投资者而言，应当更加重视企业年报中的风险披露质量。那些持续、详细披露潜在风险的企业，在面临监管冲击时往往表现出更强的韧性。风险披露的价值不在于披露当时，而在于披露的风险真正实现的时刻。
撰稿：阮睿
校对：苗圣爱
审核：姚东旻
责编：姚广
