近日，由中国财政发展协同创新中心师资博士后阮睿（通讯作者）和中国人民大学财政金融学院教授张成思、对外经济贸易大学金融学院师资博士后孙宇辰共同撰写的论文《宏观经济感知、货币政策与微观企业投融资行为》被《经济研究》2021年第10期刊发。

该文尝试在分析宏观货币政策对微观企业投融资行为的影响时，将异质性企业宏观经济感知纳入模型中，从而探讨微观企业的宏观经济感知是否会影响其对货币政策的响应。为此，这篇文章首先基于上市公司年报文本数据，通过文本挖掘确定企业对当前宏观经济态势判断及未来经济走势展望，构建面板层面微观企业的宏观经济感知指数。在完成这项较为耗时的基础性工作之后，该文通过相对简约的理论模型框架，推演微观企业的宏观经济感知如何影响货币政策的微观传导。然后，基于异质性企业宏观经济感知指数，从微观基础出发来检验企业宏观经济感知是否及如何影响企业的投融资行为，并考察宏观经济感知如何影响企业对货币政策刺激的响应。

进一步，根据公司年报管理层讨论与分析部分的文本特征，将企业宏观经济感知指数进一步划分为企业对过去宏观经济感受的企业宏观环境回顾指数和对未来宏观经济预期的企业宏观经济预期指数。据此进行的实证分析表明，仅企业宏观经济预期指数显著影响企业投融资行为，而企业宏观经济回顾指数则没有相应效果。这表明，企业宏观经济感知中主要是预期成分发挥作用。同时，企业异质性宏观经济感知对不同所有制企业的影响也存在明显差异：对于具有积极宏观经济感知的民营企业，仅当货币政策立场偏宽松时，企业才会相应增加固定资产和杠杆率；宏观经济感知对国有企业投融资行为的作用则不受货币政策状态影响。

该研究的边际贡献体现在以下四个方面：第一，首次构建了基于企业年报文本的宏观经济感知指数，提供了一种测度微观企业对宏观经济环境感受及预期的方法，为货币当局监测预期管理实际效果提供了新的思路；第二，将异质性企业宏观经济感知纳入货币政策对微观企业投融资行为影响的分析框架，说明除宏观政策环境自身的变化外，企业对宏观经济环境的异质性感知同样会影响企业投融资行为及其对货币政策的反应；第三，这篇文章的工作为预期管理研究提供了新的视角：既有研究多从央行角度出发，关注中央银行各类沟通工具的作用，而该文首次将关注重点由管理者移向被管理者，说明在预期管理工作中，被管理者的实际感知同样重要，预期管理工作需要切实关注企业的反馈；第四，通过构建企业级宏观经济感知指数，可以在回归模型中加入时间固定效应来严格控制外部环境，克服了微观视角研究宏观问题时常见的识别问题，从而使估计结果更加精确。

这篇文章的研究结果具有针对性的政策涵义：企业宏观经济感知情绪走低与货币政策有效性下降有着密切联系，这为“稳预期、强信心”工作的重要性和必要性提供了实证依据。在我国目前的预期管理工作中，中央银行承担的更多是单方面的发言人角色，通过各种渠道向市场释放信息，而企业对信息的判断和解读尚未受到重点关注。

这篇文章的结果暗示，好的预期管理工作应当是双向互动的：既要考虑中央银行行为，也要考虑微观个体感知；既要注重充分运用货币政策执行报告、新闻发布会、行长讲话及答记者问等多种沟通工具，以简明易懂的方式向社会公众表明中央银行对当前经济形势的判断及政策工具立场，又要关注微观企业的反馈，了解企业的诉求与关切，通过反馈信息更好地开展预期管理工作。只有了解企业对宏观经济状况的切实感知，才能及时发现央行调控意愿与企业实际感知的偏差，进而通过进一步信息沟通推进有效的货币政策微观传导，实现基于微观基础的宏观调控。