近日，中央财经大学副校长，中国财政发展协同创新中心学科带头人马海涛教授和其博士生朱梦珂撰写的论文《扩张性财政政策挤出了非金融企业投资吗？》被财政学权威期刊《财政研究》录用刊发（2020年第10期）。

全球金融危机后，为避免经济的衰退，各国实行扩张性财政政策促进经济恢复，但该政策对私人部门投资产生的影响一直存在争议。在当前宏观经济下行压力持续加大，财政政策逆周期发力被赋予更多期望的背景下，文章重点探究二者之间关系，以期为相关政策取向提供经验证据。

文章通过构建理论模型并运用22个国家和地区的非金融类企业数据实证分析扩张性财政政策与企业投资之间的关系，并进一步检验了这一关系在不同企业、不同国家间的异质性。结果显示，当政府实行扩张性财政政策，增加结构性财政赤字率时，会对企业固定资产投资产生挤入影响，对研发投资产生挤出影响。一方面，固定资产投资相较于研发投资，受流动性冲击小，能够使企业在短期扩大产出、实现盈利，且又能提高外部融资所需的可抵押资产价值以改善外部融资条件。特别当经济不景气时，政府实行扩张性的财政政策通过传递积极信号、改善经济环境、提高市场前景预期，对企业固定资产投资产生了挤入影响。融资约束大的企业在此政策作用下，增加固定资产投资对其收益改善更显著，因而受挤入影响更多。另一方面，企业研发投资受流动性冲击大，融资较为困难，当增加结构性财政赤字率挤占了信贷资源、提高了资本成本时，对企业研发投资产生更多的负向影响。特别是对融资约束程度较高的企业而言，外部融资溢价的上升进一步提高了其融资成本，挤出了其研发投资。考虑到国家或地区间金融环境的差异对企业借贷影响不同，研究发现随企业融资约束的上升，固定资产投资受挤入影响、研发投资受挤出影响在金融发展程度较低的国家和地区表现更明显。

论文主要框架

相较于以往文献，文章的边际贡献主要有以下三点：首先，文章聚焦于私人部门投资中的企业投资，运用跨国企业层面的数据，分析扩张性财政政策对于企业投资的影响，进一步充实了相关研究。其次，考虑到不同类型的投资受市场需求、资本成本影响不同，文章将企业投资分为固定资产投资和研发投资，进而分析扩张性财政政策对企业投资选择的差异化影响。最后，文章在衡量财政政策力度时，从财政赤字率水平中分离出受经济周期影响的部分，检验当政府增加结构性赤字率时，对企业固定资产投资和研发投资的影响，从而更好地为我国在当前的宏观经济背景下进行积极有效的财政政策选择提供新的经验证据。

文章的结论为我国积极财政政策的实施提供了重要启示。近些年我国减税降费规模不断增大，且用于经济建设支出的比重一直相对较高，这种积极财政政策的实施对于稳定经济波动，增强市场预期，提高企业的投资信心发挥着重要作用。但鉴于我国的金融体系是以银行为主导，银行贷款是企业研发融资的重要来源，不可避免该政策会通过信贷渠道提高企业的资本成本。受信息不对称、融资渠道限制等因素影响，融资约束程度越高的企业其研发投资受负向冲击也会更大。为确保积极财政政策的实施能够更好地促进企业投资，需要进一步改革和完善金融体制、优化金融市场环境，拓展融资渠道，建立资金的长效供给机制。此外，政府实行积极财政政策时也需关注到债务增长所带来的杠杆率上升与债务风险问题。同时，提高财政政策制定与实施的规范性和稳定性，避免因政策不确定性对社会经济活动产生的不利影响。