内容提要

建立符合中国经济转型的增长模式：高经济增长，高资本回报，制造业重新配置，贸易顺差。一方面，创业公司使用更多的生产技术，但由于金融方面的缺陷，他们必须通过内部留存储蓄来投资。另一方面，因为获得信贷市场资金的机会更高，国有企业生产力低下。 如果创业企业家的储蓄足够高，高生产率企业就会超过低生产力企业。财务整合企业的缩编迫使国内储蓄在国外投资，产生外汇盈余。这个理论对中国的经济转型进行了校准和量化分析。

引言：中国的增长

中国经济的高增长和高资本回报的并存以及外来盈余的增长是令人困惑的： 封闭经济下新古典增长模型告诉我们：高投资率将导致资本回报率下降。开放经济模型告诉我们：由于国内资本回报率高，大量资本流入，而不是流出。本文提出了一种解决这个难题的经济转型理论，它符合中国故事的定性和定量特征。理论的焦点是金融摩擦和企业资源的重新分配。该理论认为：持续的资本回报和外部盈余都是由于资本和劳动力从生产力较低的外部融资公司重新分配给创业企业，这些企业的生产力更高，但外部融资的机会较少。随着财务整合企业的缩水，国内储蓄投入较大比例的外资企业。因此，高增长和高投入的结合与外汇盈余的积累是一致的。

两个预测：

1.盈余=储蓄-投资 ，应该随着创业公司的份额而增加。

2.具有高TFP的经济受限制的公司将专注于劳动密集型活动（即使它们没有技术比较优势）。因此，低生产力企业先退出劳动密集型产业，再退出资本密集型产业，然后逐渐消失。

图：经济转型理论的逻辑

中国的转变——经验分析

（一）政治性时间与宏观经济趋势

中国在1978年12月实行了首次经济改革。早期的改革减少了土地集体化，增加了地方政府和社区的作用，并在几个选定的地区进行了市场改革试点。 经过一段时期的经济政治不稳定，1992年邓小平南巡以来，改革进程开始了新的一个阶段：走向成熟的市场经济。中国共产党第十五次全国代表大会正式批准了民营企业在经济中的作用。

1.高额的企业回报率与个人资助者的金融资产回报率并未相符：银行存款的平均实际回报率（中国家庭的主要财务投资）在同一时期接近零。工资增长低于近年来人均产出的增长

2.总产出的劳动份额从1998年的59％逐渐下降到2007年的47％

3.下降劳动份额甚至导致城市家庭的不平等现象日益加剧

（二）制造业的再分配

（三）生产力与信用摩擦

民营企业主要靠内部融资；国有企业则外部融资较多

美国经验：国有企业从劳动密集型产业中逐渐抽身

（四）收入不平等

省级基尼系数与DPE就业份额呈高正相关关系：拥有更多私营企业的省份收入差距明显增加。

（五）外汇盈余与生产力的提升

基准模型

（一）偏好、技术与市场

有两种类型的企业，既要求资本，劳动力，也可以是经理人。财务整合（F）公司由中介机构（下文定义）所有，并作为标准的新古典公司运作。创业（E）企业由老企业家拥有。企业家是利润的剩余索赔人，雇用自己的孩子作为经理人。关键的假设是，由于金融和契约缺陷，只有一些公司（F公司）才能进入银行的深层次，完全融入国际金融市场。 其他公司（E公司）由具有优秀技能并可以运行更多生产技术的代理商拥有。然而，财务摩擦限制了代理商的资金流向具有优秀技能的人员。结果，后者最终被信贷限制，这反过来又使得生产力较低的企业能够平衡地生存下去。

鉴于这一假设，（i）E公司倾向于集权化，（ii）年轻企业家找到投资于家族企业的最佳方式。 如果假设1不满足，则E公司将不会处于均衡状态。 因此，需要足够大的生产力差异来引发经济转型。通过银行贷款资助的投资份额是：

（二）对假设的讨论

在对中国的应用中，E公司和F公司分别是私营和国有企业。在我们的模式中，不强调生产力较低的企业的公有制。然而，我们关注与所有权结构相关的两个显著特征：

第一，由于国有企业内部的官僚体系，国有企业在公司治理方面薄弱，对自身管理的自主权和激励措施较少。

第二，由于与国有银行的联系，国有企业可以更好地利用借款。

在假设F公司具有“竞争力”的情况下，公司及其经理所追求的目标和市场力量的扭曲，这在中国国有企业中可能很重要。自20世纪90年代以来，国有企业受到更大的竞争压力，迫使许多人关闭或重组。因此，我们发现竞争性利润最大化是有成果的，因为它有助于我们集中讨论上述两个扭曲（在第四部分B中，我们探讨给予F公司市场力量的影响）。

模型重新分配机制的基本特征是金融和契约摩擦阻碍了资本流向高生产力企业家。 如果企业家可以没有障碍地借用外部资金，转型就会立即发生，只有效率更高的E公司才能平衡。事实上，E企业的增长受到企业家储蓄的制约，这意味着逐渐过渡。

（三）转变均衡

在竞争均衡的情况下，贷款利率Rl削弱了F公司资本的边际生产力。

引理1：如果假设1成立，E公司的资本-产出比率和资本-劳动力比率低于F公司；

引理2：给定E公司的资本产出比率和技术水平，E公司资本和就业的动态均衡由：

 和 决定

企业是不变的，年轻企业家的盈利和储蓄与E公司的利润成比例。为了说明这一点，假设z=0：在这种情况下，工人的工资在过渡期间保持不变。 但是，管理补偿仍然与E公司的产量成比例。 工人和企业家之间越来越多的收入不平等是转型发生的关键，因为

（i）E企业的投资由企业储蓄提供资金；

（ii）随着时间推移，企业家不断的工资避免投资回报下降。上式表明，增长速度是驼峰形的：如果创业租金低（小），年轻企业家贫困，投资低。 但是，如果规模很大，E公司的盈利能力和成长率都会下降。

只要假设1满足，反映出资源重新分配给更有效率的企业，人均GDP增长速度就会加快。在同样的条件下，由于组合效应，经济增长的平均回报率在转型期间有所增加，尽管E企业和F公司的资本回报率不变。这反映出E股公司股票收益率高的份额越来越高。

（四）外汇盈余、储蓄和投资

考虑银行的资产负债表：

左边是银行资产：F公司和E公司的贷款，外国债券；右边是负债：存款

引理3：一国的外汇盈余为：

对于不断增长的外汇盈余的直觉是：随着就业被重新分配给更有生产力的E公司，对F公司的投资将会缩小。因此，国内借款需求下降，银行必须将其投资组合转向外国债券。虽然E公司的贷款需求有所增加，但由于金融风险的摩擦，需求量并不大。如果（不对称）信用市场和制度缺陷足够严重，外国盈余的增长速度可以超过国内生产总值的增长率。

（五）转换后的均衡

投资带来资本深化，直到资本回报率下降到Rl或每个效率单位的资本收敛到稳定状态，使资本回报率超过Rl。沿着衔接路径，有效单位的工资和产出以及外汇盈余净额增加，而资本回报率则下降。

（六）结果讨论

本文理论符合第一节讨论的最近中国经济增长经验的一些突出特征：

首先，尽管工业生产的投资和增长率高，但企业的回报率并没有下降。

第二，与中国的民营企业类似，E公司的TFP比其他公司的外汇融资更高。这导致E企业的资本密度低于F公司（引理1）。此外，E公司的资本回报率高于F公司，正如数据显示，民营企业比国有企业更有利可图。

第三，转型的特点是从财务整合型企业到创业型企业的重新分配，这与数据中从国企到国有企业重新分配相似。

第四，这种重新配置导致外部不平衡 ，就像数据中持续的外汇盈余一样。

最后，该模型预测了工人的工资和创业收入之间日益不平等。

（七）金融发展

调和我们理论与数据的一种方法是引入一种在E和F企业内产生资本深化的机制。 这种机制是减少过渡期间的金融摩擦。这种变化是由于过去十年来中国政府在改善金融体系方面做出了巨大努力的动机。例如，贷款市场已经放松管制，允许更多的竞争和更多的贷款定价弹性。提高银行体系效率的一个症状是不良贷款比例急剧下降（Podpiera，2006年）。

两个途径放缓转型： 

（1）提高国企工资，增加F型企业的比较优势；

（2）降低E企业的企业家储蓄

定量分析

校准结果表明，从F公司到E公司的重新分配可以产生与中国经验事实大致一致的量化结果，这表明我们的机制可能对于理解第一节所述的实证事实很重要。

为了检验模型结果的稳健性，我们研究了四种可选参数：

（1）没有金融发展

（2）企业家没有借款

（3）log偏好

（4）低TFP优势。

在每种情况下，我们变参数以匹配1998-2005年期间的平均总储蓄率，就像我们在基准校准中一样。

两部门模型

我们将模型扩展到具有不同资本密集度的两个行业（劳动密集型行业和资本密集型行业）的环境中。 在这种环境下，信贷歧视为劳动密集型行业的E企业产生了内生的比较优势，导致他们专注于这些行业，引发F企业退出劳动密集型产业。 这一预测与实证证据是一致的：正如我们在第一节所述，国有企业的份额在中国的劳动密集型产业中急剧下降，而在资本密集型产业中仍然很高。劳动密集型产业的撤退进一步扩大了自20世纪90年代中期以来国有企业与私营企业资本产出率之间的差距。

生产函数形式：CES

本文结论与讨论

本文构建了一个新古典主义模型，增加了财务和契约缺陷，这些缺陷影响了不同类型的企业在经济中的不对称角色。 该模型与最近的中国经验模式一致：持续高投资回报率，资本积累较多，企业生产力差异大，从低生产力重新分配到高生产率企业和大量外国盈余的积累。中国如何以这么高的速度增长，同时增加外汇盈余？一些评论家试图解释这个谜题，将其归因于政府操纵使得人为地低估了人民币的汇率。这个论点是有争议的，因为它将长期的不平衡归因于名义上的僵化，而没有解释为什么名义汇率的挂钩没有通过通货膨胀压力来触发实际汇率的调整。此外，这种政策的政治经济理由还不清楚。

Abstract

We construct a growth model consistent with China’s economic transition: high output growth, sustained returns on capital, reallocation within the manufacturing sector, and a large trade surplus. Entrepreneurial firms use more productive technologies, but due to financial imperfections they must finance investments through internal savings. State-owned firms have low productivity but survive because of better access to credit markets. High-productivity firms outgrow low-productivity firms if entrepreneurs have sufficiently high savings. The downsizing of financially integrated firms forces domestic savings to be invested abroad, generating a foreign surplus. A calibrated version of the theory accounts quantitatively for China’s economic transition. 

原文信息：Song Z, Storesletten K, Zilibotti F. Growing Like China[J]. American Economic Review, 2009, 101(7149):196-233.

推文作者简介

姓名：许艺煊

单位：中央财经大学 中国财政发展协同创新中心硕士生

邮箱：yixuan8885@126.com