4月11日，《中国财经报》金融栏目刊登了由中国财政发展协同创新中心副主任姚东旻教授和学生罗文淇共同撰写的文章《以企业债发行审核权划转 助推债券市场高质量发展》。全文如下：

第十四届全国人大一次会议表决通过的《国务院机构改革方案》提出，强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。

此次企业债发行审核权的划转遵循了“一套制度规则、一个中国债券市场”的基本思路，在推动建立统一、开放、透明的债券市场，增强我国债券市场对合格境外机构投资者的吸引力，并进一步便利境外机构投资者投资等方面具有重要意义。

“多龙治水”模式的历史缘由

由于历史发展原因，我国信用债市场处于相对分割的状态，不同品种的债券由不同部门负责监管。1993年前，我国金融业实行混业经营，由中国人民银行负责金融业务的统一监管。由于当时资本市场监管体制不完善，混业经营带来了严重的金融乱象。

为了整顿金融秩序，国务院决定实施分业监管，1992年10月将证券监督管理职责从中国人民银行分离出来，成立了中国证券监督管理委员会。同时，因公司可转债与股票关联紧密，所以公司可转债的监管权由人民银行转移到了证监会。而企业债监管权的转移则是因为人民银行缺乏有效的监管手段，无法应对企业债市场中的各种乱象。

1984年企业债券出现后，我国企业债市场中逐渐出现了乱集资、资金项目不符合国家要求等问题，甚至出现了一些恶性事件。为强化企业债监管，国务院1993年印发的《企业债券管理条例》明确规定，由人民银行会同国家计划委员会（即国家发改委前身）对企业债券进行审批。

1999年，国务院再次变更企业债券审核机构，将其全权移交给对企业固定资产投资有约束力的国家计划委员会。自此，我国信用债市场由人民银行、证监会、发改委负责的多头监管格局初步形成。在很长一段时间内，各部门在其分工领域内纷纷出台有针对性的政策，以确保各市场规范有序发展，进而推动中国信用债市场整体的快速发展。

审核权划转的驱动因素

随着我国金融市场的不断完善发展，债券市场多机构监管的弊端也逐渐显露出来。

首先，不同的审核机构使得债券发行审核标准难以统一。形式各异的审核政策增加了金融体系的系统性风险。

其次，多样的审核标准在一定程度上弱化了境外投资者的投资积极性。受我国债券市场分割化严重、市场化程度不足等因素影响，外资在我国企业债市场中的占比不到3%。“多龙治水”的监管格局下发行审核体系的复杂性与企业信息披露的多样性对境外投资者形成了天然障碍。政出多门的发行标准增加了境外投资者的信息收集成本，不同审核标准下的各类债券也难以进行可比的风险判断。从国际债券市场来看，美国由证券交易委员会负责除国债外的债券发行审核；英国的债券发行审核由英国金融行为监管局负责；日本的债券发行审核由金融厅负责。这些国家的债券市场在统一的机构监管下，审核标准相对统一，有利于投资者更准确地识别风险，也因此吸引了更多的境外投资者。

最后，行政审批扭曲了市场价格发现功能。同样作为金融工具，在不同的发行审批标准下，部分债券的行政审批会产生政府背书作用，无法真实反映出债券价格，进而造成风险收益不匹配问题的出现。为了有效解决多头监管对我国债券市场可持续发展带来的不利影响，2018年金融稳定发展委员会首次提出了“建立统一管理和协调发展的债券市场”。自此，债券市场统一监管趋势逐渐显现。

公司债与企业债统一监管的具体内涵

公司债和企业债都是在一定期限内还本付息的有价证券，但在个体特征及发行审批等方面存在一定的差异。在个体特征上，企业债主要由中央政府部门所属机构、国有独资企业、国有控股企业发行；公司债则由股份有限公司或有限责任公司发行。在发行规模上，公司债远超企业债。以2022年为例，共发行3640只公司债，发行规模达3.09万亿元；企业债仅发行484只，发行规模为0.37万亿元。企业债募集资金一般用于固定资产投资等方面，与政府部门批准的项目有直接关系；股份有限公司或有限责任公司可根据自身经营情况进行公司债资金募集。在审批程序上，新证券法实施前，企业债采用审批制，由发改委进行审核，要求其在审批后一年内完成发行；公司债采取核准制，由证监会进行审核，可一次核准、多次发行。但在2020年新证券法实施后，企业债和公司债都迈入了注册制阶段。在审批标准上，企业债在发改委的监管下受行政机制约束，其规模和指标由国务院审批，市场化程度相对较低；公司债在证监会的监管下受公司法和证券法约束，市场化程度更高。

此次企业债发行审批权划转后，二者未来在审核规则和监管标准上或将逐步趋向统一，有利于进一步提升我国债券市场化水平。同时，此次划转将推动我国债券市场注册制改革进一步升级，统一的监管机构有助于我国债券市场监管体系的进一步完善，有助于构建以市场为导向、系统全面、层次清晰的注册制规则体系，减少多头监管下不同发行审批标准所带来的系统性风险，更好发挥债券市场的直接融资功能。

助推债券市场高质量发展

随着我国资本市场对外开放水平的不断提高，合格境外投资者的投资范围持续扩大，作为资本市场体系重要组成部分的债券市场也迎来了新的发展机遇。企业债发行审核权由发改委转至证监会，从多个角度优化了我国债券市场环境，推动债券市场高质量发展。

第一，减少行政审批背书，提升资源配置效率。在此之前，企业债由发改委负责审核。从企业债募集说明书可以看出，发改委对企业债募集项目的可行性、必要性、偿债来源等方面都有较为严格的测算和审核说明，相当于已经对企业债的价值与价格进行了实质性的判断。与此相反，从公司债发行审核的经验来看，证监会只需对发债企业披露的信息的真实性和准确性进行监督管理，不仅不会像发改委一样对企业债的内在价值进行判断，而且因证监会是专职的证券监管部门，也不存在使用政府专门信用背书的问题。此次改革实际上是把公司价值判断的权利更多地还给投资者，政府信用背书的退场会倒逼投资者自主识别风险并判断价格，债券市场优化资源配置能力由此稳步提升。从证监会对公司债的审核程序来看，未来企业债的发行审批会向开放包容的方向发展，行政审批程度得到弱化，将新债选择权、定价权更大程度地交给了市场。这一行为将突出发行人作为信息披露第一责任人的地位，进一步明确各中介机构的独立责任，倒逼投资者提升自身投资研究和风险控制能力，企业债市场各参与主体的归位尽责意识得到强化。

第二，信息披露逐步强化，标准趋向统一。新证券法的落地标志着我国资本市场迎来了“全面推行证券发行注册制度”的新时代，注册制改革的本质是把选择权交还市场，在改革过程中逐渐淡化行政审批，降低债券发行门槛，但同时也提高了对于发行主体的信息披露要求。以信息披露为核心的注册制，彰显了证券监管体系更加注重市场化的特征，使得投资者能够根据发行人披露的信息审慎作出投资决策，承担投资主体责任。在我国债券市场监管机构“多龙治水”的格局下，不同债务的发行标准迥然有异，不利于构建以信息披露为本的发行监管体制。此次发行审核权划转改革，也是从监管机构的角度迈出了统一信息披露的重要一步。公司债和企业债均由证监会负责发行审批，为构建信息充分披露的债券市场监督机制提供充分条件，夯实债券市场的信用基础，在统一标准的维度对信息披露制度起到支持作用，提升了信息的公开性与透明度，促进了不同债券类型市场的互联互通，激发市场的活力并更好引导金融服务实体经济。同时，也提高了我国证券市场注册制实施的效率，进一步理顺了政府与市场之间的关系。

第三，吸引合格境外投资者，促进直接融资比重提升。党的二十大明确指出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。近年来，虽然我国的直接融资比重持续提高，但和发达国家70%—80%的直接融资占比情况相比，仍有较大差距。企业债发行审核权划转，有助于吸引更多资本流入我国债券市场，从而改善直接融资占比较低的局面。首先，在注册制改革的大背景下，虽然公司债和企业债均实行注册制，但在实际的审核标准上仍存在差异。企业债发行审核权划转有利于建立统一的债券市场监管框架，从而进一步规范债券发行审核流程，维护良好的直接融资市场秩序。其次，此前繁复的审批程序虽然控制了企业债券的违约风险，但正因如此，投资者无法准确识别债券风险。此次企业债发行审核权划转，弱化了政府信用背书，强化了市场价格发现功能，使得债券收益和风险能够精准匹配，增加投资者的投资意愿。最后，统一的审核标准有助于投资者更好地理解债券市场的运行规则。此前，企业债和公司债的差异化发行审核标准扰乱了投资者特别是境外投资人对于我国债券市场的判断，影响其开展投资活动的积极性。此次企业债发行审核权划转后，各类债券发行标准趋于统一，强化了各类债券间的可比性，有助于境外投资者更好地理解中国债券市场的运行规则。更进一步讲，统一的债券发行审批标准也有利于我国债券市场与国际债券市场标准接轨，最终吸引更多的优质资本流入。

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