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原文信息：

Akram T, Li H. What keeps long-term US interest rates so low?[J]. Economic Modelling, 2017, 60: 380-390.

原文作者：

Tanweer Akram, Thrivent Financial, 625 Fourth Ave. S., Mail Stop 1560, Minneapolis, MN 55415-1665, USA

Huiqing Li 李慧青, Central University of Finance and Economics (CUFE) 中央财经大学，中国财政发展协同创新中心, Academic Hall, South, Room 404, 39 South College Road, Haidian District, Beijing 100081, People’s Republic of China

摘要

2008年全球金融危机以来，各国的经济刺激方案导致政府赤字和债务大幅膨胀。危机之前的十余年间，美国联邦债务余额占 GDP 的比重一直维持在 40%以下。从危机爆发到2014年的6年间，随着量化宽松、财政扩张政策的推行，美国联邦债务余额占 GDP 的比重膨胀至90%，仅次于二战时期的水平。根据主流观点的预测，随着时间推移，日益增多的公共债务所要支付的利息占政府税收的份额越来越大，迫使市场利率随之增高，导致“挤出效应”的出现。然而实际数据显示美国长期利率和国债收益率仍然在低位徘徊。是什么使得长期利率如此之低？文章基于“后凯恩斯主义的现代货币理论（Modern Monetary Theory）”通过一个简单的模型，研究发现：在控制了各种相关经济变量，如通货膨胀率和政府财政变量之后，美国国债的长期利率与美国国库券短期利率正相关。与传统的新古典宏观经济理论的观点相反，较高的政府债务对长期利率具有负面影响。这一结论与后凯恩斯主义中关于利率的外生性影响了政府债券的发行，而不是财政赤字导致利率的变化的观点相一致。

1. 简介

自全球金融危机爆发以来，美联储一直将政策目标保持在低利率水平，承诺进行大规模的资产购买计划。美国政府债务和财政赤字在全球金融危机之后显著上升，然而长期利率和美国国债收益率仍然处在低位。在政府债务攀升、财政赤字扩大的背景下，长期利率的变动趋势成为一个重要的研究问题。文章在“后凯恩斯主义的现代货币理论（Modern Monetary Theory）”的框架下，考察了为什么长期利率在理论上和经验上都保持在较低水平。

凯恩斯（1930）认为中央银行的行为是长期利率的主要推动力。随后的研究中，有实证证据表明长期利率的主要驱动因素是中央银行控制的短期利率。当央行的货币政策目标是盯住目标利率时，政府的债券发行应该被看做是货币政策的一部分，是为了实现利率目标，而不是为了政府赤字融资。因此，在一定程度上，利率的外生性影响了政府债券的发行，而不是财政赤字导致利率的变化。

学术界关于政府债券收益率和主权债券利差的理论和实证工作有很多，如Baldacci和Kumar（2010），Banerji等（2014），Car fi 和 Musolino（2012），Gruber和Kamin（2012），Lam和Tokuoka（2013），Martineza等（2013年），Paccagnini（2016年），Poghosyan（2014年）和Tokuoka（2012年）。然而以上研究均未充分考虑凯恩斯主义的观点，相反，现有的模型经常将政府的财政变量作为长期和短期利率的主要推动因素。文章的贡献在于提出一个简单、直观、一致的凯恩斯主义政府债券收益率模型，并且提供实证证据支持这一模型，同时严格检验政府债务在长、短期的利率效应。

文章的模型主要涉及到两个关键假设：首先，文章基于后凯恩斯主义的现代货币理论。该理论认为货币是国家的产物，或者说国家强制经济抛弃实物交换是为了其财政目的。国家税收机制创造了人们对国家货币的需求，因此税收创造国家货币价值以及公众对国家货币（包括银行货币）的需求。国家货币的实质既不在于制定法律的能力，也不在于印刷货币的能力，而在于政府创造最后承诺的能力，即征税并宣布什么将被其所接受，以用来清偿对国家的债务（monetary sovereignty）。

第二个关键假设是模型中对于预期方程的处理。后凯恩斯经济学从批判实在论（Critical Realism）科学哲学出发，运用历史的方法，把社会经济看成是根本的不确定性（Ontological Uncertainty）的和“非遍历性”（Non-ergodicity）的系统。后凯恩斯经济学认为，形成理性预期的主观概率的基础是不存在的 ，反对理性预期理论将无所不在的不确定性降格为风险环境，并假定今天的客观概率分布包含了全部未来的可能性 。这种做法违背了凯恩斯所作的风险和不确定性的区分。因此，在根本性不确定条件下，文章将远期利率刻画成一系列包括通货膨胀率、GDP增长率等当期变量的函数。

2. 长期利率及其变动的凯恩斯主义模型

这里提出的长期利率及其变动的模型基于凯恩斯（1930，2007），Akram （2014）和Akram and Das（2014，2016）中的观点，但略有修改。这种模式中的关键制度假设是在Wray（2012）中定义的货币主权（monetary sovereignty）。一个拥有货币主权的国家发行自己的货币，以货币获得税款，以该货币发行债券，支付利息和以相同的货币赎回其债务。同时，中央银行通过制定政策利率来控制短期利率，并有权使用其他各种货币政策工具。中央银行的这些特征使其具有影响长期利率的能力。货币主权的这些特征恰恰描述了美国政府的制度环境，包括美联储有多种工具来设定政策利率，影响短期利率，直接购买美国国债，住房抵押贷款证券化（MBS），以及代理广泛的固定收益资产，以影响长期利率和利率差价。文章的模型优势在于：首先，它准确地反映了凯恩斯对政府债券利率的动因和动态的观点。其次，在控制其他重要变量之后，凯恩斯主义者认为短期利率是长期利率的关键驱动力的观点可以很容易地被用来检验。此外，该模型与Lam和Tokuoka（2013）和Tokuoka（2012）等政府债券收益的实证文献中现有模型相比，更加简单直观，与观察到的长期利率行为更为一致。

模型选取的变量如下：长期利率（rLT）； 短期利率（rST）； 政策利率（rP）； 短期利率与政策利率的价差（τ）； 远期利率（fST，LT?ST） ； 未来短期利率（rF）； 期限溢价（z）； 当前通货膨胀率（π）； 预期通货膨胀率（πF）； 当期经济增长率（g）；预期经济增长率（gF）； 政府财政变量（V）。该模型定性描述如下。

长期利率取决于短期利率和远期利率的近似估计值[公式（1）]。因此，长期利率是短期利率和远期利率估计值的函数[公式（2）]。远期利率是未来短期利率和期限溢价的函数[公式（3）]。未来短期利率和期限溢价反过来等于预期通货膨胀率和预期增长率的函数[公式（4）]。

在一个以理性预期为特征的世界中，预期通货膨胀率和预期增长率将分别等于对世界各国可能增长率和可能的通货膨胀率的数学预期。然而，在一个以本体论不确定性为特征的世界中，未知事件的概率是无法估量的。因此，在凯恩斯主义的观点下，投资者被迫从预期的通货膨胀率和目前的情况出发预期增长率。目前的通货膨胀率是对预期通货膨胀率的最佳猜测。[公式（5）]。同样，目前的增长率为预期增长率提供了最好的预测[公式（6）]。因此，远期利率是当前通货膨胀率和当前增长率的函数[公式（7）]。长期利率取决于短期利率和远期利率的估计值[公式（8）]。长期利率是短期利率，当前通货膨胀和当前增长率的函数[公式（9a）]。这也意味着长期利率的变化是短期利率变化，当前通货膨胀变化以及增长率变化的函数[公式（9b）]。

如果政府财政变量被认为影响长期利率，也许通过影响远期利率，那么也可以纳入这些因素。长期利率将是短期利率，当前通货膨胀率，当前增长率和政府财政变量的函数。[公式（10a）]。类似地，长期利率的变化将是上述变量的变化的函数[公式（10b）]。

短期利率是中央银行制定的政策利率与利差之和的总和。[公式（11a）]。同样，短期利率的变化也是政策利率变化与同一变化的变化之和[公式（11b）]。

该模型以下列方程式表示：

3. 数据

这里使用的时间序列包括短期利率，长期利率，通货膨胀率，经济水平变化率和政府财政变量的季度数据。短期利率是从美国国库券3个月的名义收益率得到的。长期利率是从10年期的长期美国国库券的名义收益率得到的（美联储校准的不变的期限收益率）。通货膨胀数据是基于核心通货膨胀的量度。经季节性调整的工业生产指数的年度变化率作为衡量经济水平变化率的变量。政府财政变量来自政府的一般净负债作为名义GDP的比率。

表1总结了文章中使用的变量和数据：第一列给出了变量标签；第二列提供数据的变量描述和时间范围；第三列给出数据原始频率以及是否已经转换为其它频率；最后一列是数据来源。

4. 实证方法和结果

后凯恩斯主义者认为，在经济学分析中应该用历史时间代替逻辑时间。一旦经济个体作出决策，执行了决定，除非经济个体付出极高的代价，否则这个过程往往无法逆转。从这个角度，后凯恩斯主义者认为：长期经济分析（经济的最终均衡点）与整个经济过程高度相关。基于此，本文着眼于利率动态模型的分析。由Johansen（1988，1991，1995）开发的向量误差修正（VEC）模型用于检验变量之间的动态关系 - 短期利率（r_ST），长期利率（r_LT） ，通货膨胀率（π_t），经济活动（g_t）和政府财政（V_t）。Johansen的模型在规范中建立了协整关系，从而限制了内生变量的长期行为与其协整关系的融合，同时允许短期调整动态。这个动态模型能够很好地解释经济中利率和其决定因素随时间的变化的过程，从而解释长期利率的变化过程。

遵循Johansen的方法，文章建立了包含多个变量的VEC模型，如下所示：

模型的估计过程分为以下几个部分：

（1）序列的单位根检验；（表格略去）

（2）协整检验，同时检验协整向量的数量；

（3）多变量VEC模型的估计；

（4） 考虑断点的协整检验（Gregory and Hansen，1996），结构突变检验，改良邹氏断点检验（Shehata，2011）；

（5）稳健性检验（VEC模型的递推估计）。（图形略去）

得到如下估计结果：

文章的实证结果整体上支持凯恩斯1930的观点，即短期利率是拥有货币主权国家的长期利率最重要的决定因素。在控制了各种相关经济变量，如通货膨胀率和政府财政变量之后，美国国债的长期利率与美国国库券短期利率正相关。与传统的新古典宏观经济理论的观点相反，较高的政府债务对长期利率具有负面影响。这一结论与后凯恩斯主义中关于利率的外生性影响了政府债券的发行，而不是财政赤字导致利率的变化的观点相一致。

这一实证结论可以从现代货币理论中得到理论支持。根据现代货币理论，银行其实扮演着政府代理人的角色，政府赤字多数以银行负债的形式存在，最终表现为银行体系中准备金的净增多，也称作政府支出的“准备金效应”。具体而言，由于政府支出向银行体系注入高能货币，增加整个银行体系准备金，导致基础货币存量增加，银行间市场利率降低。因此，通过政府赤字维持较低的市场利率，是刺激投资需求的关键，而投资需求增加又是税收实现的保障。其次，由于政府支出的同时发行货币，税收创造货币价值和货币需求，所以拥有主权货币的一国政府的支出和税收制度首先必须满足公共目标的实现，而不是为了实现预算平衡 (Abba Lerner，AER，1947)。

短期上，政府债务对政府债券收益率的短期影响与传统观点一致，即较高的政府开支和债务可能会提高政府的借款成本。长期效应和短期效应的背离是文章的一个重要发现，应该从理论和实证两方面进行进一步的探讨。文章研究结果的另一个明确的含义，即发达国家可能长期面临长期的低利率。

5. 结论

文章的研究结果在很大程度上与下列研究相一致：现代货币理论“Chartalism”（Wray，2003， 2012），宏观经济理论的最新发展与法定货币的理解（Sims，2013，Woodford，2001），以及中央银行的操作框架研究（Bindseil，2004）。现代货币理论尤其适用于研究当代的财政和货币政策。当前，实现充分就业应该成为各国政府在后危机时期的主要目标。国家可以充分利用其在货币体系中的角色，出于“社会公共需求”动用资源，而无需担心任何操作上的约束。相反，由于货币政策仅限于控制短期利率，其作为稳定宏观经济的手段效果有限。因此，后危机时期，合理的做法就是加大政府支出，保证银行体系充足的流动性，积极发挥财政政策在稳定和发展经济中的作用。

总之，2008年的全球金融危机给予了后凯恩斯主义得到重视的机会。基于后凯恩斯主义的现代货币理论，与新古典宏观经济学相比，在关于美国长期利率的经验上更具说服力。其洞见非常适用于当代财政和货币政策研究，有利于揭示金融化经济下金融危机的本质，为危机下政府的经济刺激计划提供理论依据。不确定性和历史时间的观点应该得到深入的研究，而在经济学方法论上也应保持多元化的趋势，多种思想和方法的交流和相互借鉴无疑有益于经济学的发展和经济政策制定的完善。

推文者：蒋安琦

中央财经大学 中国财政发展协同创新中心